David Bholat en Karla Martinez Gutierrez
Overal ter wereld hebben centrale banken een aantal verschillende eigendomsstructuren. Aan het ene uiteinde van het spectrum staan centrale banken, zoals de Bank of England, die volledig in handen zijn van de overheid. Aan het andere uiteinde zijn er centrale banken, zoals de Banca d’Italia, waarvan de aandeelhouders volledig in handen zijn van de particuliere sector. En er zijn centrale banken, zoals de Bank of Japan, die daar tussenin liggen. Maar doen deze verschillen ertoe?
In deze blogpost gaan we in op de verscheidenheid aan eigendomsstructuren van centrale banken, zowel historisch gezien als wereldwijd. Ook doen we suggesties voor toekomstig onderzoek naar dit onderwerp.
De scheiding tussen eigendom en zeggenschap bij centrale banken
Eigendom is een complex begrip, een bundel rechten en verantwoordelijkheden. Als ik in het gewone taalgebruik zeg dat ik eigenaar ben van een fiets, dan betekent dat dat ik de fiets bezit en hem kan gebruiken zoals ik wil. Eigendom impliceert zeggenschap.
Zoals Thorstein Veblen, Adolf Berle en Gardiner Means echter als eersten opmerkten, wordt zeggenschap in moderne ondernemingen soms losgekoppeld van eigendom. De eigenaars van bedrijven (aandeelhouders) worden gewoonlijk geabstraheerd van hun dagelijkse operaties. In plaats daarvan wordt de controle over bedrijfsmiddelen gewoonlijk uitgeoefend door het management. Daarom heeft de uitdrukking dat ik aandelen van een bedrijf bezit een veel beperktere betekenis dan wanneer ik zeg dat ik een fiets bezit. In het geval van een bedrijf zeg ik vooral dat ik een financieel belang heb in het bedrijf, meer bepaald dat ik een residuele rechthebbende ben op de winst van het bedrijf nadat alle andere rechthebbenden zoals werknemers, schuldeisers en de overheid (belastingen) zijn betaald.
Veblen, Berle en Means ontwikkelden hun ideeën met bedrijven uit de particuliere sector met winstoogmerk in gedachten. Toch is het onderscheid dat zij maakten tussen eigendom en zeggenschap verrassend goed van toepassing op de meeste moderne centrale banken. De eigenaars van centrale banken, meestal regeringen, zijn gewoonlijk verantwoordelijk voor de benoeming van de directie en ontvangen een deel van de winst van de centrale bank. De dagelijkse controle over de centrale bank wordt gedelegeerd aan het senior management en de beleidscomités van de centrale bank.
Weliswaar worden zowel moderne centrale banken als moderne ondernemingen vaak gekenmerkt door een scheiding tussen eigendom en zeggenschap, maar er zijn belangrijke verschillen in hun organisatorische doelstellingen. Het doel van de meeste ondernemingen in de particuliere sector is het nastreven van winst voor de aandeelhouders. Centrale banken daarentegen hebben doorgaans statutaire mandaten die gebaseerd zijn op doelstellingen die de gehele economie betreffen – bijvoorbeeld prijsstabiliteit, financiële stabiliteit en marktwerking. Dit staat los van de vraag of centrale banken volledig in handen zijn van de overheid of, zoals in een handvol gevallen die hieronder worden beschreven, dat hun residuele eisers entiteiten uit de particuliere sector zijn.
Dientengevolge wordt het vraagstuk van eigendom van centrale banken door de meeste geleerden van marginaal belang geacht. Toch is de eigendomskwestie van centrale banken een belangrijk onderwerp om opnieuw te bekijken nu de constitutionele basis van centrale banken hernieuwde aandacht krijgt (Goodhart en Lastra 2017; Tucker 2018). In wat volgt, bieden we een overzicht van de verscheidenheid aan eigendomsstructuren van centrale banken historisch en wereldwijd.
De nationalisering van het centrale bankwezen
In het begin van de twintigste eeuw was er een ruwweg gelijke mix van centrale banken met aandeelhouders uit de private sector en de publieke sector (figuur 1). Dat veranderde halverwege de eeuw. Sommige gevestigde centrale banken, zoals de Bank of England, werden genationaliseerd (figuur 2). Tegelijkertijd werden bijna alle centrale banken die in postkoloniale staten werden opgericht, volledig in handen van de staat opgericht. Aan het eind van de eeuw was er nog maar een handvol centrale banken over met aandeelhouders uit de particuliere sector.
Figuur 1: Eigendomsmodel van centrale banken wereldwijd in de loop der tijd, 1900 tot heden
Bronnen: Websites van centrale banken
Figuur 2: Lijst van genationaliseerde centrale banken wereldwijd in volgorde van jaar van nationalisatie
Bron: Websites van centrale banken
Hoewel centrale banken nu in handen zijn van de staat, hebben sommige centrale banken nog vormen van aandeelhouderschap in de particuliere sector. Hiertoe behoren de centrale banken in de Verenigde Staten, Japan en Zwitserland. In figuur 3 zijn deze centrale banken ingedeeld naargelang zij in handen zijn van de overheid, van banken uit de particuliere sector, van andere aandeelhouders uit de particuliere sector, of van een combinatie van deze drie. Met “andere aandeelhouders uit de particuliere sector” worden individuen en/of niet-bancaire instellingen uit de particuliere sector bedoeld. De Europese Centrale Bank (ECB) vertegenwoordigt een vierde eigendomsmodel dat niet voldoende wordt weergegeven in figuur 3, aangezien zij is opgericht bij verdrag tussen EU-lidstaten. Naast de ECB zijn er nog andere supranationale centrale banken, zoals de Oost-Caribische Centrale Bank, de Bank van Centraal-Afrikaanse Staten en de Centrale Bank van West-Afrikaanse Staten.
Figuur 3: Indeling van centrale banken naar eigendomsverhoudingen
Bronnen: Gebaseerd op de Kock (1965), Rossouw (2018) en informatie van websites van centrale banken
Figuur 4 geeft meer gedetailleerde informatie over centrale banken die niet volledig in handen zijn van overheden. De eigendomsmodellen verschillen aanzienlijk tussen deze negen centrale banken. Hoewel de centrale banken van Japan, San Marino en Turkije enkele aandeelhouders uit de particuliere sector hebben, is de meerderheidsaandeelhouder nog steeds de staat. In België en Zwitserland is ongeveer de helft van de aandelen in handen van de overheid. De Amerikaanse, Italiaanse en Zuid-Afrikaanse regeringen hebben daarentegen geen formeel eigendomsbelang in hun centrale banken. De Bank of Greece vertoont een meer gemengd model, hoewel niet uit het oog mag worden verloren dat zij, evenals de Belgische en Italiaanse centrale banken, lid is van het Eurosysteem.
Figuur 4: Institutionele details over centrale banken die niet volledig in handen zijn van de overheid
Bronnen: Websites van centrale banken
Figuur 4 toont ook de heterogeniteit tussen deze centrale banken in de wijze waarop zij hun aandeelhouders uit de particuliere sector belonen. In sommige gevallen, zoals bij de Amerikaanse Federal Reserve, ligt het bedrag dat aan de aandeelhouders wordt betaald vast, zodat het dividend veel weg heeft van een couponbetaling op een obligatie. In andere gevallen, zoals in Turkije, is de beloning variabel en discretionair, hoewel zelfs hier een maximum geldt. In een recent artikel wordt geconcludeerd dat centrale banken met aandeelhouders uit de particuliere sector niet verschillen van centrale banken met uitsluitend aandeelhouders uit de publieke sector, noch in hun winstgevendheid, noch in het deel van de winst dat zij uitkeren aan aandeelhouders.
Een toekomstgerichte onderzoeksagenda
Deze blog heeft een inleiding gegeven over eigendom van centrale banken. Af en toe pleiten sommigen ervoor centrale banken volledig te privatiseren, waarbij de grootste banken uit de particuliere sector de rol van geldschieter in laatste instantie zouden moeten vervullen. Omgekeerd zijn er mensen die vinden dat centrale banken volledig genationaliseerd moeten worden. Het eigendom van de centrale bank is op zichzelf echter wellicht niet van belang. In plaats daarvan kunnen andere aspecten van hun bestuur, met name hun taakomschrijving, van doorslaggevend belang zijn. Vandaag de dag hebben alle centrale banken, of zij nu volledig in handen zijn van de overheid of van entiteiten uit de particuliere sector, mandaten die gebaseerd zijn op resultaten voor de gehele economie. Een werkelijk particuliere centrale bank zonder impliciete of expliciete overheidsgaranties, die alleen winst voor haar aandeelhouders nastreeft, zou zich waarschijnlijk anders gedragen dan de huidige centrale banken, die de bevordering van het algemeen belang als hun doelstelling beschouwen.
Hoe dan ook denken wij dat de eigendomskwestie van centrale banken meer wetenschappelijk onderzoek verdient dan tot nu toe het geval is geweest. Wij besluiten met twee suggesties voor toekomstig onderzoek.
1. De aandelen van de centrale banken in België, Griekenland, Japan en Zwitserland worden openbaar verhandeld op de effectenbeurzen. Het zou interessant zijn inzicht te krijgen in de informatieve inhoud van deze aandelenkoersen, met name in de mate waarin de aandelenkoersen van deze centrale banken andere macro-economische variabelen, zoals het BBP of bredere beursindexen, volgen of juist achterblijven. Uit figuur 5 blijkt bijvoorbeeld dat de aandelenkoers van de Nationale Bank van België de benchmarkindex (BEL 20) van de Euronext Brussel, waarop zij wordt verhandeld, op de voet volgt.
Figuur 5: Jaar-op-jaar-veranderingen in de waarde van het aandeel van de Nationale Bank van België en de beursindex BEL 20 (r = .706)
Bron: Reuters
2. In andere bedrijfstakken wordt soms betoogd dat eigendom in de particuliere sector of eigendom in de openbare sector het vermogen van een organisatie om haar doelstellingen te bereiken, verbetert. Deze algemene theoretische argumenten zouden in het specifieke geval van centrale banken aan een empirische toetsing kunnen worden onderworpen. Hoewel verschillende centrale banken verschillende doelstellingen hebben, zijn twee van de meest voorkomende de bevordering van monetaire en financiële stabiliteit. Monetaire stabiliteit kan worden gedefinieerd als een lage inflatie, terwijl financiële stabiliteit kan worden gedefinieerd als de afwezigheid van financiële crises. Onderzoekers zouden kunnen nagaan of er een correlatie bestaat tussen de eigendomsstructuur van centrale banken en deze macro-economische uitkomsten. Figuur 6 toont bijvoorbeeld het aantal jaren dat OESO- en G20-landen tussen 1970 en 2017 financiële crises hebben doorgemaakt. De landen zijn opgesplitst in landen met een centrale bank die volledig in handen is van de staat en landen met een centrale bank met een vorm van particulier aandeelhouderschap. De mediaanwaarde (8 jaar in een financiële crisis) is dezelfde voor landen met een centrale bank die volledig in handen is van de staat en landen met een centrale bank die op de een of andere manier particulier bezit is in deze periode. Er is dus geen duidelijk verband tussen financiële stabiliteit en eigendomsstructuur van centrale banken, hoewel we graag meer empirisch onderzoek zouden zien om tot duidelijker conclusies te komen.
Figuur 6: Aantal jaren tussen 1970 en 2017 dat OESO- en G20-landen een financiële crisis doormaakten, zoals gedefinieerd door onderstaande bronnen, uitgesplitst naar eigendomsvorm centrale bank
Bronnen: Harvard Business School en Laeven en Valencia (2018), aangevuld met Ueda (1998), Barandiarán en Hernández (1999), Sgard (2012) en Lo Duca et al. (2017)
Noot: De gegevens omvatten alle centrale banken met aandeelhouders uit de particuliere sector wereldwijd, met uitzondering van San Marino. Saoedi-Arabië (een G20-land) is niet in de analyse opgenomen omdat er geen informatie beschikbaar was. De Oostenrijkse centrale bank is tot 2009 geclassificeerd als centrale bank met aandeelhouders uit de particuliere sector, daarna als centrale bank in handen van de overheid omdat zij werd genationaliseerd.
David Bholat werkt in de Advanced Analytics Division van de Bank.
Als u contact met ons wilt opnemen, kunt u ons mailen op [email protected] of hieronder een reactie achterlaten.
Commentaren verschijnen alleen na goedkeuring door een moderator, en worden alleen gepubliceerd als een volledige naam is verstrekt. Bank Underground is een blog voor medewerkers van de Bank of England om meningen te delen die de heersende beleidsorthodoxie ter discussie stellen – of ondersteunen. De hier geuite meningen zijn die van de auteurs, en zijn niet noodzakelijk die van de Bank of England, of haar beleidscomités.