David Bholat und Karla Martinez Gutierrez
Weltweit haben Zentralbanken eine Reihe unterschiedlicher Eigentumsstrukturen. Am einen Ende des Spektrums stehen Zentralbanken wie die Bank of England, die sich vollständig im Besitz des öffentlichen Sektors befinden. Am anderen Ende des Spektrums gibt es Zentralbanken wie die Banca d’Italia, deren Anteilseigner ausschließlich aus dem privaten Sektor stammen. Und es gibt Zentralbanken, wie die Bank of Japan, die dazwischen liegen. Aber spielen diese Unterschiede eine Rolle?
In diesem Blogbeitrag untersuchen wir die Vielfalt der Eigentumsstrukturen von Zentralbanken, sowohl historisch als auch weltweit. Wir schlagen auch Bereiche für künftige Forschungen zu diesem Thema vor.
Die Trennung von Eigentum und Kontrolle der Zentralbank
Eigentum ist ein komplexes Konzept, ein Bündel von Rechten und Pflichten. Wenn ich sage, dass ich ein Fahrrad besitze, bedeutet das im allgemeinen Sprachgebrauch, dass ich das Fahrrad besitze und es benutzen kann, wie ich will. Eigentum impliziert Kontrolle.
Doch wie Thorstein Veblen, Adolf Berle und Gardiner Means als Erste feststellten, ist die Kontrolle in modernen Unternehmen manchmal vom Eigentum entkoppelt. Die Eigentümer von Unternehmen (Aktionäre) werden in der Regel vom Tagesgeschäft abstrahiert. Stattdessen wird die Kontrolle über die Unternehmensressourcen in der Regel von der Unternehmensleitung ausgeübt. Daher hat die Aussage, dass ich Aktien einer Aktiengesellschaft besitze, eine viel engere Bedeutung als die Aussage, dass ich ein Fahrrad besitze. Im Falle einer Aktiengesellschaft sage ich vor allem, dass ich ein finanzielles Interesse an dem Unternehmen habe, nämlich dass ich einen Restanspruch auf die Gewinne des Unternehmens habe, nachdem alle anderen Anspruchsteller wie Arbeitnehmer, Gläubiger und der Staat (Steuern) bezahlt wurden.
Veblen, Berle und Means entwickelten ihre Ideen mit Blick auf gewinnorientierte Unternehmen des privaten Sektors. Die von ihnen getroffene Unterscheidung zwischen Eigentum und Kontrolle ist jedoch erstaunlich gut auf die meisten modernen Zentralbanken anwendbar. Die Eigentümer von Zentralbanken, meist Regierungen, sind in der Regel für die Ernennung von Führungskräften verantwortlich und erhalten einen Anteil an den Gewinnen der Zentralbanken. Die tägliche Kontrolle der Zentralbank wird an die Geschäftsleitung und die politischen Ausschüsse der Zentralbank delegiert.
Während sowohl moderne Zentralbanken als auch moderne Unternehmen oft durch eine Trennung zwischen Eigentum und Kontrolle gekennzeichnet sind, gibt es entscheidende Unterschiede in ihren organisatorischen Zielen. Der Zweck der meisten privatwirtschaftlichen Unternehmen ist das Streben nach Gewinn für die Aktionäre. Im Gegensatz dazu haben Zentralbanken in der Regel gesetzliche Mandate, die auf gesamtwirtschaftlichen Zielen beruhen – z. B. Preisstabilität, Finanzstabilität und Funktionieren der Märkte. Dies gilt unabhängig davon, ob sich die Zentralbanken vollständig im Besitz des Staates befinden oder – wie in einigen wenigen Fällen, auf die weiter unten näher eingegangen wird – ihre übrigen Anteilseigner privatwirtschaftliche Unternehmen sind.
Die Frage der Eigentumsverhältnisse bei Zentralbanken wird daher von den meisten Wissenschaftlern als unwichtig angesehen. Dennoch ist die Frage des Eigentums an Zentralbanken ein wichtiges Thema, das derzeit wieder aufgegriffen werden sollte, da die verfassungsrechtlichen Grundlagen der Zentralbanken erneut in den Blickpunkt rücken (Goodhart und Lastra 2017; Tucker 2018). Im Folgenden geben wir einen Überblick über die Vielfalt der Eigentumsstrukturen von Zentralbanken in der Geschichte und weltweit.
Die Verstaatlichung des Zentralbankwesens
Im frühen zwanzigsten Jahrhundert gab es eine ungefähr gleichmäßige Mischung von Zentralbanken mit Anteilseignern aus dem privaten und dem öffentlichen Sektor (Abbildung 1). Das änderte sich Mitte des Jahrhunderts. Einige etablierte Zentralbanken, wie die Bank of England, wurden verstaatlicht (Abbildung 2). Gleichzeitig wurden fast alle Zentralbanken, die in postkolonialen Staaten gegründet wurden, vollständig in Staatsbesitz überführt. Am Ende des Jahrhunderts gab es nur noch eine Handvoll Zentralbanken mit privaten Anteilseignern.
Abbildung 1: Eigentumsmodell von Zentralbanken weltweit im Zeitverlauf, 1900 bis heute
Quelle: Websites der Zentralbanken
Abbildung 2: Liste der verstaatlichten Zentralbanken weltweit in der Reihenfolge des Verstaatlichungsjahres
Quelle: Websites der Zentralbanken
Während die Zentralbanken heute überwiegend in staatlichem Besitz sind, gibt es bei einigen Zentralbanken noch Formen der Beteiligung des privaten Sektors. Dazu gehören die Zentralbanken in den Vereinigten Staaten, Japan und der Schweiz. In Abbildung 3 werden diese Zentralbanken danach unterschieden, ob sie sich im Besitz des Staates, von Banken des privaten Sektors, von anderen Anteilseignern des privaten Sektors oder einer Kombination aus diesen befinden. Andere Anteilseigner des privaten Sektors“ sind Einzelpersonen und/oder private Institutionen, die keine Banken sind. Die Europäische Zentralbank (EZB) stellt ein viertes Eigentumsmodell dar, das in Abbildung 3 nicht angemessen erfasst wird, da sie durch einen Vertrag zwischen den EU-Mitgliedstaaten errichtet wurde. Neben der EZB gehören zu den anderen supranationalen Zentralbanken die Zentralbank der Ostkaribik, die Bank der Zentralafrikanischen Staaten und die Zentralbank der Westafrikanischen Staaten.
Abbildung 3: Klassifizierung der Zentralbanken nach Eigentumsverhältnissen
Quelle: Basierend auf de Kock (1965), Rossouw (2018) und Informationen von Zentralbank-Webseiten
Abbildung 4 enthält detailliertere Informationen über Zentralbanken, die sich nicht vollständig im Besitz von Regierungen befinden. Die Eigentumsmodelle dieser neun Zentralbanken unterscheiden sich erheblich. Die Zentralbanken Japans, San Marinos und der Türkei haben zwar einige Anteilseigner aus dem privaten Sektor, doch der Staat ist nach wie vor Mehrheitsaktionär. In Belgien und der Schweiz wird etwa die Hälfte der Anteile vom Staat gehalten. Im Gegensatz dazu haben die amerikanische, die italienische und die südafrikanische Regierung keine formellen Eigentumsanteile an ihren Zentralbanken. Die Bank von Griechenland stellt ein eher gemischtes Modell dar, wobei zu bedenken ist, dass sie ebenso wie die belgische und die italienische Zentralbank Mitglieder des Eurosystems sind.
Abbildung 4: Institutionelle Details zu Zentralbanken, die sich nicht vollständig im Besitz von Regierungen befinden
Quelle: Websites der Zentralbanken
Abbildung 4 zeigt auch die Heterogenität zwischen diesen Zentralbanken bei der Vergütung ihrer Aktionäre aus dem Privatsektor. In einigen Fällen, wie bei der US-Notenbank, ist der an die Aktionäre gezahlte Betrag festgelegt, so dass die Dividende einer Kuponzahlung für eine Anleihe ähnelt. In anderen Fällen, wie z. B. in der Türkei, ist die Vergütung variabel und liegt im Ermessen der Zentralbank, auch wenn sie selbst hier gedeckelt ist. Ein kürzlich veröffentlichtes Papier kommt zu dem Ergebnis, dass sich Zentralbanken mit privaten Anteilseignern nicht von Zentralbanken mit ausschließlich öffentlichen Anteilseignern unterscheiden, weder hinsichtlich ihrer Rentabilität noch hinsichtlich des Anteils der Gewinne, die sie an die Anteilseigner ausschütten.
Eine zukunftsorientierte Forschungsagenda
Dieser Blog hat eine Einführung in die Eigentumsverhältnisse bei Zentralbanken gegeben. Gelegentlich wird argumentiert, dass die Zentralbanken vollständig privatisiert werden sollten, wobei die größten Banken des privaten Sektors die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz übernehmen sollten. Umgekehrt plädieren einige dafür, die Zentralbanken vollständig zu verstaatlichen. Die Eigentumsverhältnisse der Zentralbanken allein sind jedoch möglicherweise nicht entscheidend. Entscheidend sind vielmehr andere Aspekte ihrer Führung, insbesondere ihr Leitbild. Heutzutage haben alle Zentralbanken, unabhängig davon, ob sie sich vollständig in staatlichem Besitz befinden oder ob ihre Anteile von Unternehmen des privaten Sektors gehalten werden, ein Mandat, das auf gesamtwirtschaftlichen Ergebnissen basiert. Eine wirklich privatwirtschaftliche Zentralbank ohne implizite oder explizite Staatsgarantien, die ausschließlich auf die Erzielung von Gewinnen für ihre Aktionäre ausgerichtet wäre, würde sich wahrscheinlich anders verhalten als die heutigen Zentralbanken, die sich die Förderung des Gemeinwohls zum Ziel gesetzt haben.
Allerdings sind wir der Meinung, dass die Frage der Eigentumsverhältnisse bei Zentralbanken einer eingehenderen wissenschaftlichen Untersuchung wert ist, als dies bisher der Fall war. Abschließend schlagen wir zwei Bereiche für zukünftige Forschung vor.
1. Die Aktien der Zentralbanken in Belgien, Griechenland, Japan und der Schweiz werden öffentlich an Börsen gehandelt. Es wäre interessant, den Informationsgehalt dieser Aktienkurse zu verstehen, insbesondere das Ausmaß, in dem die Aktienkurse dieser Zentralbanken anderen makroökonomischen Variablen wie dem BIP oder breiteren Aktienmarktindizes vor- oder nachlaufen. Abbildung 5 zeigt beispielsweise, dass sich der Aktienkurs der Belgischen Nationalbank eng an den Referenzindex (BEL 20) der Brüsseler Börse Euronext hält, an der sie gehandelt wird.
Abbildung 5: Wertveränderungen der Aktie der Belgischen Nationalbank und des Börsenindex BEL 20 im Jahresvergleich (r = .706)
Quelle: Reuters
2. In anderen Branchen wird manchmal argumentiert, dass das Eigentum des privaten Sektors oder des öffentlichen Sektors die Fähigkeit einer Organisation, ihre Ziele zu erreichen, verbessert. Diese allgemeinen theoretischen Argumente könnten im speziellen Fall der Zentralbanken einer empirischen Prüfung unterzogen werden. Obwohl verschiedene Zentralbanken unterschiedliche Ziele verfolgen, sind zwei der häufigsten die Förderung der Geld- und Finanzstabilität. Geldwertstabilität kann als niedrige Inflation definiert werden, während Finanzstabilität durch das Ausbleiben von Finanzkrisen definiert werden kann. Forscher könnten untersuchen, ob es einen Zusammenhang zwischen der Eigentümerstruktur von Zentralbanken und diesen makroökonomischen Ergebnissen gibt. In Abbildung 6 ist beispielsweise die Anzahl der Jahre dargestellt, in denen die OECD- und G20-Länder zwischen 1970 und 2017 Finanzkrisen erlebt haben. Die Länder sind unterteilt in solche mit vollständig staatlichen Zentralbanken und solche mit Zentralbanken, die in irgendeiner Form vom Privatsektor gehalten werden. Der Medianwert (8 Jahre in einer Finanzkrise) ist in diesem Zeitraum sowohl für Länder mit vollständig staatlichen Zentralbanken als auch für Länder mit Zentralbanken, die in irgendeiner Form vom Privatsektor gehalten werden, gleich. Es gibt also keinen eindeutigen Zusammenhang zwischen Finanzstabilität und der Eigentumsstruktur von Zentralbanken, obwohl wir uns eine eingehendere empirische Untersuchung wünschen würden, um genauere Schlussfolgerungen zu ziehen.
Abbildung 6: Anzahl der Jahre zwischen 1970 und 2017, in denen die OECD- und G20-Länder eine Finanzkrise erlebten, wie in den nachstehenden Quellen definiert, aufgeteilt nach Eigentumsform der Zentralbank
Quelle: Harvard Business School und Laeven und Valencia (2018), ergänzt durch Ueda (1998), Barandiarán und Hernández (1999), Sgard (2012) und Lo Duca et al. (2017)
Hinweis: Die Daten umfassen alle Zentralbanken mit privatwirtschaftlichen Anteilseignern weltweit, mit Ausnahme von San Marino. Saudi-Arabien (ein G20-Land) ist von der Analyse ausgeschlossen, da keine Informationen verfügbar waren. Die österreichische Zentralbank wird bis 2009 als Zentralbank mit privaten Anteilseignern eingestuft, danach als Zentralbank in öffentlichem Besitz, da sie verstaatlicht wurde.
David Bholat arbeitet in der Abteilung Advanced Analytics der Bank.
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